摘要
延续低波动似乎已成为市场中性预期回顾2021年，市场在纠结中前行，利率波动出现了明显的收窄特征:2021年平均月度波动率为3.2%，平均月振幅为11.2bp，均低于2020年的水平，也处于2006年以来的低位观察市场观点，2022年延续低波动似乎已成为市场中性预期
从利率波动的周期特征来看，当前可能已经接近波动率第二轮收敛的尾声阶段未来1—2年内，不排除出现利率波动率新一轮周期的开端虽然囿于前述超长期因素，在新一轮利率波动率周期的起始，波动率走宽幅度大概率不会高于前两次，但会较今年的波动有显著提升，从而带领利率走出窄幅波动区间回顾历史，债市历次走出横盘的因素包括事件冲击，基本面超预期，政策面发生转向和重大体制机制变化等
明年利率打破低波动最可能的两个因素是地产超预期下行和通胀超预期上行因素一，地产惯性下行的压力不容小觑长周期角度，城镇新增人口对地产的支撑力度大为减弱，未来十年城镇新增人口预估为1.3亿，较过去十年显著下降短周期角度，当前地产调控政策摸着石头过河，居民和企业预期难稳供给方面，土拍情况接近08年的危机时刻需求方面，居民观望情绪浓重，等待市场和政策方向的进一步明朗因素二，通胀存在超预期上行风险今年多数时间内，债市对于通胀的反应钝化主要原因是，通胀风险主要在大宗商品端，而消费端未出现明显的通胀，更重要的是通胀未引发货币政策收紧明年通胀风险仍然存在一是，明年通胀风险向消费端的传导，特别是下半年CPI存在上行压力二是，明年海外通胀压力处于高位的时间可能长于市场预期，输入性通胀压力不减
#风险提示:疫情超预期，政策超预期
正文
22年延续低波动似乎已成为市场中性预期
回顾2021年，市场在纠结中前行上半年，春节后央行缩量操作，资金面明显收紧，引发10年期国债收益率快速上升达到3.28%的高位，其后资金面恢复平稳偏宽，经济下行压力增大，利率在3—5月逐步回落，6月小幅调整下半年，7月降准点燃市场对于货币宽松的预期，10年期国债收益率在7月快速下行30bp8—11月期间，国庆节后市场受大宗商品价格冲高影响，10年期国债收益率一度上行至略突破3.0%的位置，其余多数时间，市场对于经济下行预期已经颇为充分，等待货币和财政政策时间和空间的进一步确认，10年期国债利率处于2.8%—2.9%的区间内震荡
利率波动明显收窄2021年，基本面的特征是经济下行压力增大+通胀上行压力增大政策层面的特征是不急转弯，财政政策谨慎发力，货币政策稳健，流动性环境平稳在这样的基本面和政策面作用下，利率的波动出现了明显的收窄特征年内10年期国债到期收益率最高点和最低点均未突破2020年利率波动的上下限，顶和底构建了坚实的阻力和支撑位置
与历年对比，2021年的利率债市场处于低波动区间用10年期国债到期收益率的平均月度振幅和平均月度标准差/均值两个指标来衡量利率的波动率高低:2021年全年平均月标准差/均值衡为3.2%，平均月度振幅为11.2bp，均低于2020年平均水平，也处于2006年以来的低位
2022年延续低波动似乎已成为市场中性预期对于明年经济基本面，市场比较一致的预期是经济前高后低，通货膨胀方面PPI逐季回落，CPI温和回升政策方面财政政策更加积极，发力前置，货币政策稳中偏宽，与财政政策形成配合对于明年利率债的表现，在节奏和方向的判断上有所差异，但市场比较一致的观点是低波动的特征在明年有可能延续，2020年形成的底或顶比较难突破
1，要素增长及周期角度:压低利率上限，收窄波动幅度
第一，要素增长率角度:利率的上限在被逐级压低从经济增长三要素:人口，资本，科技角度，增长率的上限在下降，波动的空间被压缩要素增长率决定了经济的潜在增长率人口方面，自然增长率从2002年的8.15‰下降至2020年的1.45‰，2021年可能进一步下降至0‰附近资本方面，中国人均资本存量不断上升，根据发达经济体规律，当人均资本存量上升至一定程度后，增长的斜率将放缓科技比较难定量衡量，从Ramp，D折合全时人员同比增速这一维度来看，增速的波动中枢从2010年之前的15%左右下降至近五年的个位数范畴即从三要素的角度，经济潜在增长率中枢在下移伴随经济潜在增长率的下移，经济潜在增长率决定了资本回报率，也即利率波动的上限也在逐级降低
第二，周期角度:利率的波动幅度伴随着周期收敛而收敛从长到短依次观察中国的三大周期:房地产周期，固定资产投资周期和库存周期，发现最近几年来周期的波幅出现明显的收敛
①18年之后，房地产周期在被不断熨平
18年之后，房地产周期在被不断熨平房住不炒概念在16年被中央首次提出，此后地产调控的政策思路出现明显变化房住不炒始终是房地产政策提纲挈领的方针房价，地价和预期都要稳，在稳的基础上，各地再因城施策在此背景下，房地产周期也被削峰填谷，波动被熨平
地价的波动被熨平:18年以来地价的波动被明显熨平不少热点城市土地出让规则调整，避免房企无序竞争，稳定地价预期例如限房价竞地价，限最高溢价率，达到地价上限后，通过竞高品质，竞自持规模，竞政府持有规模，竞报现房销售等方案决定土地归属，再到今年的集中土拍规则，提高保证金要求和准入门槛，进一步从土地这一源头上促进三稳的实现
房价的波动被熨平:面粉价格波动被熨平后，面包价格波动也明显收窄18年以来商品房价格的波动明显收窄，特别是一线城市对比13年和16年的两次上涨，同比涨幅分别达到20%和34%，18年以后，一线城市新建商品房住宅价格指数同比涨幅波动区间被大幅压缩在—1%至6%之间，波幅明显收窄
更为平稳的房地产周期稳房价，稳地价，集中供地等一系列举措带来的是更为平稳的房地产投资周期地产投资完成额及开发资金进入从25%中枢的高波动时代进入10%中枢的低波动时代房地产周期波动中枢下降以及波幅收敛，压低了利率上限，同时压缩了利率波动的空间
②固定资产投资周期:处于收缩的后期
上市公司资本开支处于收缩周期的后期以上市公司资本开支衡量，资本开支/折旧摊销的拐点出现在2013年企业的资本开支/折旧反映了企业扩张生产的意愿通常，这一比值会大于1，意味着企业整体看至少投入与折旧相同的资本开支以维持原有生产规模在2013年之前，这一指标从150%上升至400%，反映了上市公司整体在扩大生产，而2014年开始，这一指标持续回落至123%，企业资本开支意愿在收缩根据朱格拉周期的维度，当前处于资本开支收缩的后期
全社会口径的固定资产投资完成额也处于收缩周期尾声全口径的固定资产投资完成额累计同比增速也在持续回落剔除疫情影响，截至21年11月两年年化同比增速下降至5.23%如果按照这一轮固定资产投资完成额累计同比从2009年开始，当前可能也处于资本开支收缩的尾声阶段处于收缩的后期意味着固定资产投资增速处于相对低位波动，构成压低利率上限的限制
③工业4.0时代下更快的周转，更平的库存周期
企业有提高库存周转率的内生动力对于企业来说，一般情况下库存周转率越高越好，表明企业的库存周转越快，存货转为收入的过程越短，产生的经济效益也越多，而存货周转率越低，企业存货转为收入的周期就越长，可能存在库存积压损耗，造成资金的积压，从而降低企业的盈利
在工业4.0时代，大数据和物联网助力企业实现更高的周转目标大数据和物联网设备高效，快速地将市场需求的变化收集并传输到企业企业通过商业模型分析和预测未来的市场需求，采用柔性，灵活高效的供应链和生产线快速响应市场和消费者的需求，并通过智能库存和销售系统实时反馈实际销售情况，提高从产品研发订单排期库存管理物流配送的紧密协作效率，进而实现高周转率的目标
2008年以来库存周期顶点的高度逐级下降:08年8月工业企业产成品库存同比29%，11年10月的库存周期同比峰值下降至24%，14年8月下降至16%，18年9月进一步下降至9%附近疫情后库存周期受到扰动，使得库存同比有所提升但除了20年3月同比出现15%的极值外，2020年以来多数时间库存周期的峰值未超过14年8月的水平
2，政策诉求隐含底线思维，政策效率提升稳定波动中枢
政策强调跨周期调节，精细化操作增多，利率体系传导效率提升，带来市场基准利率对政策利率偏离度的收敛同时，货币政策正常化的诉求决定了利率存在底线思维
短端资金利率与政策利率偏离度显著降低最近几年来利率走廊的作用发挥更加充分，特别是21年以来市场资金利率与政策利率的偏离度明显收窄全年R007—OMO7天利率利差最高为42bp，发生在今年1月下半年资金面平稳程度进一步上升，最大利差仅有17bp，发生在9月对比观察17—18年，R007一度持续高于7天公开市场逆回购利率和1年期MLF利率，利率走廊的限制作用未充分发挥期间，R007—OMO7天利率利差甚至达到过超过400bp的高位
今年的中等频次+低规模统计今年央行公开市场操作的频次和每次的操作规模，发现与去年出现明显变化从2020年的低频次+高规模转变为中频次+低规模，平均单笔操作规模仅约为320亿，为2015年来最低更精准的公开市场操作带来更平稳的资金利率，市场利率与政策利率偏差收敛
正常化的政策诉求决定了利率存在底线根据易纲行长在今年9月刊发的文章《中国的利率体系与利率市场化改革》中表述，中国的经济潜在增速仍有望维持在5%—6%的区间，有条件实施正常货币政策，收益率曲线也可保持正常的，向上倾斜的形态中国将尽可能地延长实施正常货币政策的时间，目前不需要实施资产购买操作在海外主要发达经济体利率屡创新低之时，我国政策当局维持货币政策正常化的决心不改，这意味着利率存在底线
3，微观交易情绪相对平稳:久期和杠杆策略运用不激进
21年利率债市场交易情况比较平稳
全年维度，21年交易额回落21年利率债月均交易规模10.8万亿，低于20年和19年的交易额国债和政金债的年换手率均较去年明显回落:国债年换手率206%，较去年回落69个百分点，政金债年换手率435%，较去年回落92个百分点
同时，交易额在各月的分布也较为均衡具体表现为月度之间交易额的差异较小，反映了市场情绪在月度之间的相对平稳交易额比较大的月份是7月，8月和11月，月均成交规模约为13万亿，明显低于2020年成交额峰值月份的17万亿交易额在不同月份之间的分布也较均匀，除2月和10月外，成交最大—最小差额为4万亿，而20年差额则高达9万亿
更为均衡的交易额部分一方面源于利率债供给节奏相对平稳，供给冲击较小特别是地方债供给在21年较均衡21年4—11月期间，地方债发行额占全年比例在10%附近而此前2020年，仅5月和8月两个月的发行量占全年比例合计就高达40%左右，供给冲击集中更早之前的17—19年地方债发行则呈现倒U型特征，年初和年底发行量都很小，中间月份发行量较高
另一方面源于市场未出现趋势性行情之时，机构交易情绪平稳以我们开发的债市微观结构指数来衡量市场的情绪，指数的绝对值越高，表示看多或看空的情绪越浓例如在16年中，18年初和20年初，指数绝对值均达到较高位置，反映市场强烈的多空情绪可以观察到在21年债市微观结构指数绝对值总体维持在3以内，特别是在下半年指数的绝对值多数时间维持在2以内，市场交易情绪未出现极端状态
市场久期和杠杆策略相对平稳
市场久期和杠杆策略也反映了市场交易情绪多数时间比较平稳2020年公募基金的久期策略比较激进:20年4月久期一度上升至3.19的历史高位，年底又回落至1.93的低位，久期最高—最低差值为1.3左右比较而言，2021年市场的久期策略相对平稳，久期最低位2.07出现在1月中旬，久期最高点2.6出现在8月，最高—最低差值仅为0.5左右杠杆策略在21年也相对平稳，全年均值约为107%，略低于19年和20年的年均杠杆率水平
综上，长周期视角下，要素增长率持续回落，决定了经济内生增长率的下行这进一步引致长周期视角下资本回报率和利率上限的压降中长周期视角，中国的库存周期在技术进步推动下持续收敛，固定资产投资周期处于收缩周期的尾声阶段，房地产周期波动中枢下移，18年以来波幅明显收敛，这促使最近几年来利率上限在压降的同时，波幅也伴随着周期波动的弱化而收敛宏观政策方面，对经济增速维持在合理区间和对利率正常化的政策诉求决定了利率存在底线同时，更具前瞻性，有效性，精准性的政策使得利率体系传导效率提升，利率走廊的有效性提升，市场利率与政策利率偏离度趋势性收敛长期和中长期视角决定了利率波动幅度的理论空间，而短期视角的市场主体微观交易行为则决定了利率波动的实际空间今年市场情绪总体平稳，多数时间微观交易情绪未出现极端值，平稳的交易情绪和交易行为是今年利率波动小的直接原因
利率波动接近收敛周期尾声
1，十年一轮的波动收敛周期
从绝对水平来看，当前利率波动率已经下行至近十年的低位对利率波动率的历史走势进行复盘，会发现利率波动率存在周期性变化的特征利率波动存在从大到小的收敛周期，每一轮收敛周期经历10年左右的时间在每一轮大的收敛周期中，利率历次波动幅度一般情况下低于前一次峰值，但也存在短期因素促使波动率阶段性升至超过前高
利率波动的第二轮收敛:供给和需求双因素共振在这一轮收敛，利率波动主要动力转变为供给驱动相比于此前的需求单一驱动，货币供给的影响快速放大，供给和需求形成双因素共振
在每一轮平均十年的利率波动收敛周期中，又会出现一些小周期，驱动利率波动出现阶段性回升例如2008年的金融危机，2017年的金融去杠杆，2020年的新冠疫情，在这些因素的冲击下，利率波动在大周期的下行趋势中，出现了阶段性回升，表现为波动率峰值超过前一个小周期的峰值
2，如何走出波动率谷:历史复盘
过去近15年债市波动处于低谷的原因可归为两大类:
一是超预期的信息处于真空期，利率走势失去方向由于前期基本面和政策面的影响已充分反应在价格中，而短期内缺乏重大的利多或利空因素，市场对未来难以形成一致性预期，静待新的信号出现，利率走势平淡代表时间段:2006年12月—2007年2月，2009年10月—11月，2017年7—9月
二是多空博弈，力量形成均衡利多因素与利空因素力量均衡，或利多因素与利空因素的交替出现，使市场反复纠结，利率震荡徘徊代表时间段:2009年8月—9月，2011年1月—9月，2013年1—3月
历史上横盘突破原因不外乎几类:事件冲击，基本面超预期，政策面转向，重大体制机制转变等等重大的超预期利多或利空事件成为打破僵局的重要力量，具体来说，意外事件的冲击，基本面超预期以及政策面转向是历次破局的关键并且，这些因素时常叠加出现，强化对债市的影响例如，2012年5月，国内经济走弱，货币政策宽松推动债市走牛，同时，欧洲债务危机爆发，欧洲资本市场大跌，避险情绪升温，多种因素叠加促使利率加速下行
综上，从利率波动的大周期特征来看，当前可能已经接近第二轮收敛的尾声阶段未来1—2年内，不排除出现利率波动新一轮周期的开端虽然由于长期因素压制，新的一轮大周期波动率上升的幅度大概率不会高于前两次，但会较今年的利率波动水平有显著提高，从而带领利率走出极窄的波动区间回顾历史，债市历次走出横盘的因素不外乎事件冲击，基本面超预期，政策面转向，重大体制机制转变等等明年利率打破低波动的可能触发因素有很多，下文将重点介绍最有可能的两个因素
2022年利率打破低波动的可能
从利率波动率的周期特征来看，未来1—2年内可能开启新一轮利率波动周期也即利率可能会走出波动率低谷，然后再次经历波动率从高到低的收敛过程其中，地产和通胀两大因素可能成为明年利率波动打破区间震荡的触发条件
1，地产惯性下行的压力不容小觑
地产进入长短周期叠加下行的阶段明年房地产长短周期下行压力相互叠加，特别是在明年上半年，对经济拖累作用会显著上升，可能成为利率向下突破的触发因素
长周期角度，城镇新增人口对地产的支撑大为减弱当前我国人口自然增长率接近0%城市化率已经超过60%，其中一线城市的城镇化率基本达到了发达经济体的水平:北京和上海的城镇化率分别为87.6%和89.3%在城镇化率已经达到比较高的水平后，后续城镇化的进程通常将放缓我国仅花费约15年的时间，就将全国城镇化率水平从40%提升至64%而根据美国，日本，韩国的经验，从64%左右提升至84%左右的下一个20个百分点则分别花费了70年，44年和35年即使城镇化率进展最快的韩国，将城镇化率再提升20个百分点所花费的时间也远超过15年更何况这是韩国高人口密度下的特殊情形，韩国人口密度527.3人/平方公里，远超其他经济体可以预见，中国后续城镇化率的进程将放缓，对于城镇的住房需求增速将下降
未来十年城镇人口增量下滑过去十年，全国城镇人口增量为2.3亿，其中，城镇化率提升贡献1.8亿，总人口数量上升贡献3557万，交叉效应贡献993万人预计未来十年，城镇人口增量将显著下降按照未来十年城镇化率提升至71%，总人口年增速3‰假设，未来十年全国城镇人口增量约为1.3亿，较过去十年增速显著下降
短周期角度，地产调控政策摸着石头过河，需求尚未见底近期地产过快下行引发政策关注，但地产调控政策在房住不炒的大背景下，托而不举从房地产开放商到消费者，对后市的信心都比较薄弱，防御态势在明年可能延续
政策层面，各地的房地产调控政策多有反复，稳预期存在难度今年房地产政策一波三折，1—3季度信贷严监管，供需两端受到全面的打压9月份之后房企流动性危机显现，此前过严的包括开发贷和按揭贷款等信贷政策明显放松但另一方面房住不炒的基本方针未变，对于地产的支撑政策更多是从避免发生流动性风险的角度同时，各地因地制宜的政策也在摸着石头过河，具体的政策范围和强度也在反复调整和尝试
供给方面:土拍情况接近08年的危机时刻政策的不确定性较高，地产销售遇冷，流动性风险大幅上升，三座大山下房企拍地意愿明显回落今年的第二，三次土拍在全国主要城市都出现冷场现象:多地块底价成交，流拍率也明显上升例如第三次土拍条件较为严格的厦门出现了50%的流拍率，北京，广州等一线城市也出现多块地块的流拍或底价成交截至21年11月百城土地流拍率高达41%，接近08年的危机时刻土地开发是地产产业链的领先指标，对于利率也有一定的领先性今年下半年持续清冷的土地市场，对于明年开工传导的压力显著
需求方面:居民观望情绪浓重，等待市场和政策方向的进一步明朗短期内对房地产需求影响最大的因素是按揭贷款利率和放款速度四季度，放款速度有所回升，但贷款利率仍处于阶段性高位今年12月1年期LPR下调5bp，而5年期LPR维持不变，政策的重心是实体经济融资成本，而非居民按揭贷款利率在按揭贷款的基准未下调的情况下，较难引导居民的实际按揭贷款利率下行
从长周期和短周期两个维度，明年房地产市场将继续面临下行压力长周期下行压力持续释放，短周期因素目前也尚未出现明显的改善迹象因此，房地产在明年仍有惯性下行的风险，对经济带来拖累不排除将高于市场预期如果下行风险明显加大，可能进而促使明年货币政策从总量上进一步放松，以对冲房地产行业下行的冲击从而促使明年，特别是明年上半年利率超预期下行，走出窄幅波动区间
2，通胀存在超预期上行的风险
今年多数时间内，债市对于通胀的反应钝化除了国庆节后黑色系持续创历史新高，引发市场对于通胀风险出现了一阵担忧，利率随之阶段性调整今年其余时间内，利率与通胀走势的相关性并不高
今年债市对通胀反映钝化的主要原因有两个:
一是，通胀风险主要在大宗商品端，消费端未出现明显的通胀风险今年通胀风险主要集中在PPI方面，CPI方面的通胀风险不高PPI同比最高达到13.5%的位置，但CPI同比最高仅为2.3%，PPI—CPI的剪刀差很高
二是，通胀未引发货币政策收紧风险关于今年的通胀形势，人民银行在货币政策执行报告中开辟专栏论述，将其定义为阶段性和输入性的通胀风险央行认为PPI的上行一是低基数下的高读数，二是PPI指标本身波动就相对较大，在数月内阶段性下探或冲高的现象并不鲜见，三是阶段性供求错位的表现基于央行的这一判断，PPI的上行对于今年货币政策的掣肘很小，未导致通胀引发货币政策收紧的担忧反例是2017年，全年PPI为6.3%，CPI为1.6%，通胀明显上升，同时货币处于收缩周期，引发了利率的大幅上行
明年，通胀风险可能成为触发利率上行的因素。
一是，通胀风险存在从生产端向消费端传导的风险明年PPI总体呈现回落态势，但CPI在下半年可能出现回升，通胀压力从生产端向消费端传导由于生猪存在繁育和养殖周期，一轮猪周期的时长通常维持3—4年能繁母猪存栏量是可以用于观察猪肉价格的领先变量，这一指标对于猪肉价格有5—10个月左右的领先性当前能繁母猪存栏量已经下降，明年这一趋势还将延续特别是明年下半年，CPI在猪周期的带动下存在上行的压力此外，货币周期与通胀的相关性难以持续处于负相关区间，明年下半年CPI回升叠加美联储加息周期的压力可能引发货币端宽松预期的弱化，给利率带来上行的压力
二是，海外通胀压力处于高位可能长于市场预期今年11月美国CPI同比6.8%，创下近40年来新高美国制造业产能利用率77.32%，已经超过疫情前的水平，接近2000年以来的高位产能利用率高企意味着后续企业进一步扩大生产的空间受限，新增产能的投放需要一定的时间去实现，这可能助长美国物价上涨的时间另外，通胀预期处于高位，劳动力的短缺和劳动力成本的持续走高也不利于通胀的回落通胀预期自我实现可能导致美国通胀持续处于高位因此，不排除2022年海外的通胀高位的持续时间长于预期，对国内通胀继续形成输入压力
针对基民投资收益问题，李少君分享了“三重阿尔法”投资框架，介绍了“三重阿尔法”定义，详细拆解了大类资产配置的阿尔法，风格或行业的阿尔法以及基金选择的阿尔法；通过不同年份的实战案例，生动详实地阐述了“三重阿尔法”如何产生收益，并论证了为何“三重阿尔法”能够运用于实际。李少君指出，通过运用“三重阿尔法”投资框架，投资者可以在投资中剥离运气成分，找到确定的风险和收益源头，大幅提高其投资能力。
