3月24日，健合集团（01112.HK）正式发布2025年年报。在战略转型十周年之际，公司交出了一份营收、利润、财务结构全面超预期的高质量成绩单。全年实现营收144亿元，同比增长10%，创历史新高；成人、婴幼儿、宠物三大营养护理业务全线增长，核心品牌均拿下细分市场头把交椅；毛利率提升至62.45%，创近四年新高，净杠杆率降至3.45倍，大幅优于管理层指引。在手现金充沛，集团正式迈入“经营周期向上 + 财务杠杆下行”的双击新阶段，为长期发展打下坚实基础。
三大业务齐头并进，核心品牌霸榜细分赛道
从收入结构来看，营养补充品系列已成为绝对主力，全年营收93亿元，占比65%，连续4年增长，充分体现了“全家庭营养健康领导者”的战略定位。三大业务板块呈现多元协同增长格局，其中婴幼儿营养护理（BNC）业务表现最为亮眼，营收52.6亿元同比大增20%，占总营收36.6%；宠物营养护理（PNC）业务虽为最年轻板块，却成为增速排头兵，营收21.5亿元同比增长8.7%，2022年全面并表以来三年复合年化增长率超12%；成人营养护理（ANC）业务作为业绩压舱石，营收 69.5 亿元同比增长4.4%，占总营收48.4%，已成长为公司核心业绩支柱。
核心品牌的市场表现更是亮点纷呈，成为各细分赛道标杆。Swisse斯维诗全球收入突破十亿美元里程碑，首次登顶中国内地维生素、草本及矿物补充剂（VHMS）市场榜首，成为健合十年并购整合的标志性成果；Biostime合生元顺利完成婴幼儿配方奶粉“新国标”过渡，超高端奶粉市场份额从2024年的13.3%跃升至17.1%，四季度单季更达到19.5%，行业龙头地位进一步巩固；Zesty Paws快乐一爪稳居美国宠物营养品市场高认知度品牌之列，2025年营收同比增长12.8%；Solid Gold素力高完成渠道与产品高端化调整，高端宠物营养品品类同比增幅达14.3%，高端化成效显著
盈利能力持续强化，盈利质量大幅提升。2025年整体毛利率较2024年提升1.8个百分点：ANC业务毛利率67.9%，同比提升2.9个百分点，得益于采购成本优化与渠道组合改善；PNC业务毛利率大幅提升5.6个百分点至57.2%，核心驱动为高端产品收入占比提升；BNC业务毛利率57.4%，同比基本持平，盈利韧性凸显。
从利润端也能看出，经调整可比EBITDA 达20.51亿元同比增长5%，重回2022年以来均值上方；经调整可比净利润6.64亿元同比大增22.7%，净利率提升至4.6%；公司全年实现净利润1.96亿元，成功扭亏为盈，盈利步入趋势性向好通道。
去杠杆提速，“现金奶牛”本色尽显
现金流与库存管理方面，健合“现金奶牛”特质进一步凸显。2025 年经营活动现金流净额15.37亿元，经调整EBITDA现金转化率高达88%，年末在手现金17.09亿元同比增长6.5%，为公司运营、研发提供坚实资金保障。
财务去杠杆进程超预期成为年报核心看点。公司持续优化债务结构，2025 年债务总额减少6.13亿元，降幅6.52%。截至年末，人民币计价债务占比提升至82.2%，资产负债率从49.3%降至45.8%，净杠杆率由近4倍降至3.45倍，远优于3.7-3.8倍的指引，反映出公司去杠杆进程呈现出加速态势。
从高杠杆到高质量增长的切换
站在2026年的起点，健合集团正处于从“高杠杆经营模式”向“高质量稳健增长模式”切换的临界点。公司明确延续“增长优先、健康盈利、持续去杠杆”核心目标，三大业务均有增效潜力。ANC业务将深化 Swisse品牌全渠道布局，提升品牌影响力；BNC业务将推动产品衔接转化，拓展婴童营养新品类；PNC业务年内完成中国内地本地化供应，通过品类创新与渠道扩展推动增长。
回望十年转型路，健合从单一奶粉龙头成长为三大业务协同发展的企业。随着杠杆经营正向反馈的逐步体现，公司业绩弹性有望充分释放，市场估值模式也有望从单一的现金流折导向更合理的PE估值切换。对于长期投资者而言，这或许是一场经典价值重估的开始。
